〔转帖〕2007年宏观经济预测〈3〉

　主持人：谢谢刘先生的演讲，我们刚才听价值投资都是只赚不赔，这跟我们一直说的高回报必有风险的定律是违背的，那么价值投资到底有没有风险，风险从何而来，那么应该如何控制，下面我们有请新同方投资公司董事长刘迅先生，他的演讲的题目是“价值型投资机构的风险控制”。

　　刘迅：各位对投资有兴趣的朋友大家好，主持人给我的演讲时间已经是负的了，昨天高善文演讲是用了11分钟，今天我争取打破他的记录。风险控制在现代投资(12.39,0.28,2.31%)理论当中是有非常重要的地位的，对于很多的公募基金来说系统风险和非系统风险等等新的技术和概念层出不穷。对于价值投资来说我们认为更是处在核心的地位上，为什么呢？因为刚才我看很多的专家也讲到了，对于价值型投资，一方面风险投资可以防范可能出现的危险，另外风险控制一些主要的原因，比如说对于价值的深入挖，对于安全编辑的设定等等，那么从这些方面来说风险控制是在核心的环节上面。对于理论的问题专家都提出了自己的看法，在这我主要是想把新同方在价值投资方面的实践心得跟大家交流一下。新同方投资是几个同学创建已久的，我们管理的主要是自己的钱，去年也发行了一个新的计划。我们可能是同学创立起来的，我们认识的时间超过我们不认识的时间，所以我们比较容易可以在投资理念方面达到共识。风险控制的共识我们认为是投资的起点。如果说投资的成果是非常美丽的珍珠，那么风险控制就是一条线，只有它的串连才可以变成项链，不然投资成果是很容易失去的。

　　对于价值型的投资，对于价值的深入挖掘是风险控制的起点。所以我们先谈到了自己对于价值投资的认识，刚才谈到了价值投资的概念我们有自己的看法。我们认为价值投资的来源是有创造力的人，价值投资的核心和源泉是现代化的企业。其实作为价值投资来说是一个不但地流程，我们刚才提到了复利是世界的第七奇迹，其实复利这个原则也是在价值投资当中不断地体现。价值投资本身是一个非常有艺术感的流程，只是我们的话笨拙，只能简单地通过自己的理解把这个话表达出来。首先这个企业需要有一个竞争的业务，这个企业用合理的价格为社会提供人们所需要的商品和服务，然后得到回报。第二是要有一个很好的风险管理，第三位是企业要不断地扩张，另外要开一个窗口，让我们财务投资者可以了解到这个企业价值投资与其他企业的区别。最后要有一个很好的诚实守信的公司制度，这样我们才可以得到这个企业合理创造的价值。不然我们只能看到却没有办法分享。

　　每个企业都有这么三个环节，我们觉得每个环节的后面都有很多需要回答的问题，像业务方面有行业的情况，公司本身的竞争力在什么地方，它的风险点和收益点，我们的任务是要不断堤坝这些问题提出来，不断地回答。我们的工作就是在成百上千的企业中间，找到完美的可以创造价值的企业，然后给一个估值，如果这个估值很便宜，我们就觉得这个是我们可以在成百上千当中找到很好的效率。为了完成这个任务，我们自己构建了一些适合于自己的流程。这个流程经过这么几年的建设，包含了一些信息收集、分析讨论、财务分析的理解，包括我们自己的投票等等做成了这样的体系。这个体系在工作这几年我们在不断地积累经验和教训，经过这几年我们觉得有三个原则对于我们新同方来说是非常必要的。

　　第一个原则就是深入研究，集体决策，第二个原则是组合投资，平衡风险，第三个是紧密跟踪，严格执行。对应的是事前、事中和事后的风险控制。这三个仍然是口号，但是实际上每一个口号都有很多的经验教训在里面。比如说在深入研究当中，我们一定要找到可以深入的地方研究，并不是所有的地方都适合研究，有一些行业我们不懂是没有办法研究的。还有一些现在的资产评估和整体的公司注入是没有办法深入研究的。另外我们重视的就是集体决策，任何的报告到你手上要经过三道以上的过滤，对于我们来说，我们一定要亲自去公司体验，我们没有做那么多的公司报告，现在我们做的公司报告是接近200家，在这里面有接近10%是我们获得了惊喜是我们可以看到我们创造的价值。40%、50%让我们看到了风险点，这些风险点不是给我们带来了失望，而是庆幸，因为帮助我们防止了风险的发生。第三点也是我们通过风险总结出来的。另外后面两条的组合投资，平衡风险我觉得我们没有那么聪明，对一个企业有那么深入的认识，所以要组合投资。最后一点紧密跟踪，严格执行是一个大实话，但是是一个重点。今天的大雪人我想起了爱慕可(音)公司投资天然气的亏损，这不是一个价值投资的案例，但是我觉得有必要提出来，对于风险控制的建议。那么这个公司是搞债券的公司，这个公司的基金经理他经过几年的运作非常成功，去年因为飓风的问题他注册之后在天然气投资获得了很大的利润，所以他继续投资。没有想到在05年投资失败，这里面有几个我觉得是值得关注的。第一个是离开了自己擅长的，第二个是风险对于他们太过大了。第三点在出现风险的时候没有及时地制止，这对于基金经理压力过高。还有一个是有的公司是有一个完善的风险控制体系，我认为在数学上任何完善的体系都有自己的盲点，要防止盲点变成公司的经营死穴，要注意尽量不要冒财务上的风险，第二个要保持开放的心态。对于价值型投资和任何投资一样，风险控制都是不断地学习、比较的过程，在这个过程当中，我觉得我们不断地提高和进步，这个过程是没有重点的。谢谢大家！我的演讲到这里！

　　主持人：非常感谢刘总，他果然是在规定的时间内完成了演讲，而且非常地短小精悍，我们也非常感谢他配合我们的工作，希望下面的嘉宾也同样支持我们的工作。那么以上探讨更多的都是在理念方面，那么下面我们想有请的就是刚刚募集完资金，而且刚刚成立了以自己的名字命名的公司的林园先生，他是林园投资管理有限公司董事长。

　　林园：首先感谢主办方为我们提供这样一个机会，这个题目的选择，我当时的意思不是这个意思。我当时说的他可能没有听清楚。我当时说我们要选择一种赚钱机器的公司，既然这样说了，牛股从这里产生，那么这样也可以。这里就是我，我说了就是这里当然就是这里，就是从我这产生的。我们的财富的增长我也给自己总结了一下，3年上大台阶是必定的，不管是牛市还是熊市，3年的财富就是要大幅度的成长。你重仓的品种要涨15倍到20倍之间，如果没有这个涨幅我们的3年的财富是不能上大台阶的。我周围了解我的朋友说，你这3年肯定是要上大台阶的，我们一个证券部的，我也想这个问题。怎么才能选到涨15倍以上的股票呢？那么我们也在投资的过程是慢慢摸索的，那么我发现它都是有一定的特点的。不管是财务指标还是企业的规模上，那么它都有框框在这里面的。那么我相信接下来这些能够涨15倍到20倍的3年，这种大牛股，它都有它的画像，我够给它定了这个标准，就从我这里产生。那么我1000多支股票，我研究的就20家，没有超过20家。那么我的思路是什么？我就把别人的思路牛鼻子拉过来，到我这20家里面来决战。作为一个商人我的体会是，要制造不平等的体制，如果我跟别人的信息等等都是平等的，我就不参与这个事了，我一定在我这20家，我相信这一点我是有绝对的信心。别人跟我是不平等竞争的，没有办法竞争，不管是信息还是各个方面的人脉关系。所以我不会只听别人的，今天来这个讨论我不会听别人，我让别人听我的，来，到我这20家来决战，我大的思路是这样的。所以储除了这20家，我也不看和研究，搞不清楚。所以，有新的我认为的好公司，我会随时跟踪每年发现，但是现在就是一年我看新增加的品种也就是1、2个，不会太多。那么还有就是我对这20家的标准是什么？就是我要抓住中国最能赚钱的公司，好公司，是有的很好，他对社会的贡献也是很大的，但是我唯一的标准是这个公司能不能赚钱，是不是赚钱的机器，如果不是赚钱机器我不要，必须是持续的赚钱机器。那么赚钱机器有什么特征呢？中国还有中国的具体情况。中国人的私心是很重的，因为他没有高工资，领导群一换可能这个公司就不行了，所以依靠领导我觉得风险是非常大的。所以我提出来的理论就是傻子能经营的公司才是最好的公司，不管领导换谁，不管这个宏观经济怎么走，他都能赚钱，我们指的是赚钱机器，是印钞机。我统计了一下在05年之前，这20家公司占整个1000多家公司赚钱的超过50%。那么06年发行了一些大盘股，比如说人寿和工商银行等等，这个没有做统计，那么在06年以前我做了。这20家不管是熊市还是牛市，基本上每年都在创新高。所以我拿得最长的股票到目前为止是五粮液，它一上市我就买了，但是这支股票每年都创新高，这就说明了问题，它就是一个赚钱的机器。那么这些公司未来我说20倍，它还是一个泡沫，这个泡沫里面首先我发现它有一个共同的财务特征。我最在乎的财务指标就是毛利率的变化，毛利率的变化不能是下降的。一定至少是平稳或者是趋升的，这个非常重要。毛利率的变化我基本上是每个月都跟踪的，我这20家公司我每个月的经营情况我是一定要清楚的，他卖了多少东西，还有他的经营情况我要非常清楚，才敢干这个事。毛利率的变化我是跟踪的，他一定是趋势是上来的。如果这个毛利率的变化我投资以前他是今天高明天低，坚决不投。哪怕你再好我也不去它。

　　第二点，当初这20家里面不见得每一支都很好，可能3、5支涨到15倍以上，因为不是每个公司都有这个素质，能够涨15倍、20倍的特征是什么？它的特征一定是容易在这一块，就是小股本、小投入，投入是小的，产出是非常大的，利润是非常大的。产出不限、投入不限，它的增长不是靠投入拉动的。为什么一些周期性的行业，为什么他最多就是恢复正常的水平，它不会持续升，就是有这个问题。我们指的是投入一定产出无限大这个是我们最喜欢的。有一个标准就是它非常小，股本非常小，但是它又是这个行业的龙头，盈利能力特别强，就是我们指的小的股本，大的品牌，这本身就是一个保险。所以这个都是有自己的特征的，为什么呢？小的股本我们分享它双重的收益，一种收益就是股本扩张带来的收益，还有每股持续盈利带来的收益。89年到现在我没有一支牛股抓不住，还真是，我后来一想还挺有意思的，还就是能抓住，我提前就给它划好了，来投，今天我来的目的我不是跟别人交流的，我们就要让你们听我的。

　　我的投资首先包括对冀望公司3年的跟踪，然后调研然后大量买入，然后再跟踪，然后改变分红政策，这是一条龙的。所以它是一个持续的对公司的认识，它是有一个持续的过程的。那么我们讲公司的风险在哪里？公司的风险我认为就是你对这个公司没有搞清楚，那就是风险。很多人说这个公司今天透支了未来3年、5年的业绩，我说那你赶紧买，买了可以睡3年，你可以算得清楚，最多就是睡三年觉，有什么关系？这是我对风险的认识，我们永远是满仓，从89年到现在我从来没有空过仓，我也不吃亏。有高的肯定有低的，还有一个是我怎么持续拿得住这个股票，那就是投资组合，组合可以让你拿得住。因为我们结合现在的情况，不是所有的股票都会涨，但是我要做的是3个月我的总市值创新高的，半年不赚钱还赔钱那我也拿工资，我相信我没有遇到这种情况。所以一定要组合，我们认为组合就是要一个龙头，然后就是我刚才说的重仓，还有就是大势龙头，我的组合就是这样的组合。我把过去的看法和体会都讲了一下，我希望大家都参与我赚钱机器这个概念，比如说3年之后这个股票是不是牛股，你看是不是赚钱机器，就像几年前大家说这个股票能不能涨，这是一个标准。我就定了这个标准，它是不是一个赚钱的机器。谢谢大家。

　　主持人：感谢林园先生，我知道大家2007年最关心的词就是股指期货，我们又在这个时间召开这个论坛，我们不可避免地要谈到股指期货，下面我们想请的是北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授，他今天演讲的题目是“股指期货与套利基金”，有请胡教授。

　　胡俞越：谢谢主办方，我说谢谢主办方并不是谢谢他们邀请我来演讲，而是谢谢主办方邀请了这么多的投资高手云集在五洲皇冠假日酒店。我可以叫做“五洲论剑、高手云集”，我觉得这个很难得，我感谢你们所邀请到的诸位投资高手，为什么说感谢呢？因为他们愿意把自己的投资经验贡献出来与我们大家共享，这一点非常难得。

　　大家可能对股指期货比较关注，我换了一个题目叫做“沪深300股指期货的投资者究竟是谁”？其实我们最后的希望点还是基金，实际上今天是基金的论坛，包括公募和私募。已经过去的这一周中国的证券市场经历了一次最惨烈的洗礼，那么在这种情况之下，大家对于股指期货何时推出也有一个期盼。由于时间的关系，因为今天安排我是最后的演讲，有一些内容我们就省略不讲了，这个股指期货是在后股市时代。这个是我在中国期货金融交易所沪深300指数期货和约的标准，合约保证金由10调整到了12，现在又调整到了15%，但最后但是定，我们还要拭目以待。

　　中金所的架构跟我们现有的两家证券和三家交易所的架构都不太一样，他们实行的是结算会员制的架构，我对它的解读是去年我参与了管理条件的修改工作，春节之前国务院已经原则通过了这个条例，估计最近要颁布实施。那么这个条例对于期货行业和期货公司提出了要分类分期管理。我个人认为后股权分置时代的资本市场，应该是一个银行间市场、外汇市场、债券市场、股票市场、期货市场、黄金市场无缝对接、和平共进的局面。

　　后股权分置时代的股指期货会全面影响券商业务期货公司的机遇与挑战等等。对于股指期货我们在坐的投资者欧很高的期盼，那么我对股指期货的机构投资者进行了描述，那么从去年下半开始，中金所开始进行沪深300股指期货的仿真交易，从实际的情况来看，大体上还是散户参与股指期货的模拟交易情况比较普遍，而机构参与的还不够普遍。按照证监会和中金所是希望把散户挡在门外，希望机构投资者参与交易。那么我们看一下股指期货的机构投资者是哪些？我个人认为包括证券基金、保险基金、社保基金、上市公司、私募基金、大型企业和QFII。我们具体看香港的情况也是如此的，香港的恒生指数的期权也是占据了主导的地位。我认为公募的证券投资基金如果目前参与股指期货恐怕有难度，因为已经发行在外，和投资者有一个约定，除非修改契约。当然我们希望公募的基金通过创新来参与股指期货的交易。至于保险基金、社保基金、央企上市公司等等参与股指期货也有一定的难度，他们受到所在行业的部门管理。QFII尽管发展的速度很快，我相信他们也会参与股指期货的交易，但是恐怕要受到股指期货政策出台的时候一些限制。所以最后的落脚点可能会落到私募基金。那么基金应当成为股指期货机构投资者的主力军。2006年的基金业大发展，基金是证券市场最重要的机构投资者，证券基金法是参与股指期货的制度障碍，在美国共同基金参与股指期货的力度也不大，而且目前公募的基金对于股指期货基金的准备也不够。前面说到的保险和QFII等等的也有这样的情况。

　　基金产品的创新方面，我提出了三个方向，一个是更细的方向，一个是更深的方向，一个是更广的方向。所谓更细的方向就是在股票型基金内部开发更多的行业基金、风格基金和主题基金，以及在债券基金内部根据久期或信用用不同开发更细分的产品。更深的方向就是随着金融衍生品的日益发展，尤其是额指数衍生工具的发展，充分利用其进行风险控制和投资管理的产品将会得到大发展。

　　更广的方向是利用海外资本市场，开发国际股票基金、国际债券基金、新兴市场基金国际化的投资品种，而QDII会是国际化的初始一步。我们注意到在黑色星期二那一天，引发这场股市暴跌是有一个信号是外汇管理局的局长有一个讲话，提出了2007年外汇管理的12条方针，第2条叫做促外投。

　　那么下面我讲一下对冲基金。我认为中国需要索罗斯，刚才演讲的几位基金经理，舆论界把林总封为“中国的巴菲特”，我倒觉得中国需要一批索罗斯、巴菲特。那么对冲基金的组织结构，我画的这样的图。那么全国对击基金的发展概括是非常惊人的。而对冲基金的注册地也非常有意思，离岸的对冲基金是占据了相对的比例，那么我这里的图可以显示，离岸的对冲基金的注册地主要在巴哈马、百慕大、英属处女群岛和开曼群岛。可能在今后的几年我个人判断，中国的离岸的私募基金和对冲基金将可能有一定的发展。为什么做这样的判断？我注意到从新世纪以来，中国吸引外资的能力增强了，中国对外投资的能力增强了。而中国吸引外资前10位的国家和地区，恰好也是中国对外投资前10位的国家和地区，其中包括开曼群岛包括所罗门群岛。那么这里面隐含了一层什么含义？俗话说出口转内销。我这么一说可能大家都理解了，其实是大量的民营资本转向这些海外的可以避税的地区注册，然后转向国内，实际上是假外资。当然这里面可能也不排除金融洗钱的行为。

　　那么这是我收集到的2004年美国前十大的10支对冲基金。那么这是美国对冲基金投资者的分布情况，那么对冲基金其实也是一个组合，对冲基金只不过是我们这两年我个人有一个说法叫做“长期以来对冲基金被我们妖魔化了”。为什么这样说呢？其实对冲基金最初的设想也是以组合来避险的，是保持基金，一个投资组合选择对冲工具来避险的，只不过是索罗斯为代表的对冲基金越做越大，在全世界的影响力越来越大，那么它在一定程度上可以对全球的资本市场起到推波助澜的作用。所以我认为它被我们追究人妖魔化了，而中国人有了股指期货，乃至随后的股指期权，我觉得对冲基金在中国生长发展的空间也就开辟出来了。

　　期货基金期货业内的人士都知道，那么我这些年一直在鼓吹期货基金，为什么呢？中国的期货市场我用三句话来表述“品种少、规模小、散户占主导”，这是做不大的，所以我一直呼吁在中国的期货市场推动期货基金的发展。所以在去年的期货条例修改的会上，我也说要把这个写进去，当时在草案里面写进去了，但是又删掉了，我非常遗憾。那么写进去的基金是公募的期货基金，既然公募的这条路走不通，我觉得可以走私募的路，所以我用了这样的题目“期货基金—丑媳妇何时熬成婆？”

　　这个是个期货投资基金与股市波动方向做的一个比较，呈现方向滚动的是12%，同升的是30%，同降的是12%。我们国内的公募期货基金不能合法的情况下，私募的期货基金已经存在了。我为什么要呼吁期货投资基金呢？第一我们今天来的都是证券投资基金的顶尖人物，证券投资基金这几年在我们国内，在金融机构当中应该说是起步最晚，但发展最快的。它已经成为了中国资本市场的中流砥柱，今后的发展空间我认为还很大。到今天公募私募加起来，已经大体占到了证券市场份额的40%左右，所以对于整个证券市场的发展应该功不可没。而股指期货的出现，我认为无论是公募还是私募的基金，都应该选择股指期货。为什么呢？首先它是一个避险的工具，其次是一个投资组合的工具。我认为如果证券投资基金一旦投资股指期货，也就具有了期货基金的属性，并且为期货投资基金树立了榜样。第二我说中国期货市场品种少、规模小，所以要大力发展期货投资基金有助于改善我国期货市场这样散户占主导的格局。第三期货市场和证券市场一样，都需要走出去和请进来而方式是不太一样的。期货市场我们已经走出去了，我们也请进来了，那是谁呢？是索罗斯、巴菲特们。那么外汇储备高达1万亿美元，是不是拿出1000亿在国内一个国家市场上的基金？那么从可行性来说，期货市场已经具备了一定的规模，投资理论和技术已经得到了发展，市场已经形成了高素质的队伍。市场的风险控制能力也有很大的提高，私募基金已经在地下潜藏多年，积累了很多的经验。我也在不同的场合呼吁，尽快地让私募基金、对冲基金合法化、合理化、阳光化，希望合理更合法。

　　那么我这个图表示的是期货投资基金的架构，就不说了。我前两年写了一本书叫做《期货投资基金》，也希望推动期货基金的发展。那么我认为期货股指推出以后，套利基金有很大的作用，我认为这个市场需要套利基金。为什么呢？股指基金推出以后，我们通过研究也证明了，如果做得不好的话，可能会起到助涨助跌的作用。那么套利基金，如果有了股指期权他们就有了非常好的投资组合工具。那么套利基金所以从投资组合的角度来说，他的收益可能不一定会一年200%、300%，但是一年30%、40%的收益是可以看得见的。尤其是初期可能利润空间会更大。所以无论从稳定市场的角度来说，和市场的盈利机会来说，我觉得套利基金都是我们推出股指期货发展的重点方向。为什么我们写了一个ETF基金呢？因为现在这个情况下，用ETF基金和股指期货套利是很好的模式。那么我们看一下股指期货的现货在那里？要么用完全复制、部分之、要么用ETF。

　　从1993年到2004年美国ETF基金发展的速度也是非常惊人的，那么从93年到2004年美国ETF基金的增长情况也是和前面的图是非常吻合的。我们国内上市的ETF产品为数不多，就4个。ETF和沪深300(2508.729,35.18,1.42%)指数走势图发现它们的相关性非常强。那么用最小二乘法的模拟可以得出一些经验的数据。那么沪深300指数和上证50ETF日内价差的统计我们可以看到他们的相关性。这是我们前一阵做的统计，就是选取的是沪深300的IF0612合约和上证的50ETF的价差图。ETF的基金和股指期货的套利，今天我只举了一个例子，其实还有很多的例子。

　　那么我今天演讲的主题就是希望推动期货投资基金的发展，推动期货基金、对冲基金的合法化、阳光化，使得他们合理更合法，成为我们证券市场和期货市场的中坚力量。所以就沪深300股指期货的推出，我看好基金，我更看好私募基金。

　　主持人：下面进入圆桌讨论环节，这个环节除了刚才发言的嘉宾，还有几位加入我们今天的讨论，他们是国泰基金副总经理兼投资总监顾杰先生，还有中投证券研究所副所长邓良毅先生、泰康人寿资产管理公司首席执行官段国圣先生、大同证券董事长董祥先生。请嘉宾主持嘉宾主持人陈理先生来主持，他是价值投资理论专家。

　　嘉宾主持人陈理：很荣幸主持圆桌讨论这个环节，用宋丹丹的话说不是一般的荣幸，是相当地荣幸。这好像武林大会选英雄一样，这里面有但斌先生和刘迅先生等等。我作为主持人，因为时间很晚了，大家也饿了，我要调动一下大家的情绪。我想起赵本山小品白云的台词，就是下蛋的公鸡，公鸡中的战斗机。所以我是把大家都比喻为下金蛋的公鸡，公鸡中的战斗机。我个人认为可以把这个会议形容成这是一小撮顽固分子的会议。为什么朱平、但斌等等他们为什么这么顽固。因为有一个数量分析者和指数分析者共同参加一个会议，他们为采用哪种方法分析争论不休，忽然间天空掉下一个纸条写着数量和指数其实是一回事，落款是上帝。上帝也是价值投资者。这你明白他们为什么这么顽固了吧？当然我们今天圆桌讨论的环节，主要讨论的内容很具体和实战。下面我们进入具体的讨论环节，有请各位公鸡中的战斗机做好准备。

　　第一个主题就是刚刚过去的一周，股市大幅振荡，刚刚开年第一年金猪送宝，第第二天就野猪欢迎了。那么股市大跌，你们作为顽固分子是怎么应对的？首先请顾杰先生回答。

　　顾颉：大家一般认为周二的大跌是一个振荡，而且事后的解释很多，像87年的美国的黑色星期一，当时的大盘跌了20%多，事后的解释很多，最后实在解释不了，说是交易系统的问题，最后再解释不了说是星象的问题。大概3个月以后，这些指数全部创了新高了，所以我觉得对于这种振荡，因为从1000点涨到3000点很正常，应对还是但斌这些专家说得很对，我觉得只要你活得足够长就不需要应对，但是如果没有活过来就没有办法了。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢，那么下面请朱平先生回答。

　　朱平：我同意他的观点。

　　嘉宾主持人陈理：那么请丁楹先生回答。

　　丁楹：大跌的原因我也不是很清楚，我觉得实际上涨涨跌跌是市场的一个规律，那么在大跌或者是小跌的过程中，我觉得自己作为投资人来讲，要明白市场先生的原则，他有时候会很高兴，有时候也会很生气。我认为你是一个公司的合伙人，他要卖掉股权的时候，你认为这个股权很值钱你就买，但是如果你觉得不值钱你就看着他怎么办。

　　嘉宾主持人陈理：他的意思是要把市场先生当仆人，不要把他当向导。下面请李驰先生回答一下。

　　李驰：我觉得这个很简单，月有阴晴阳缺，这是自然现象。

　　嘉宾主持人陈理：您的意思是并没有离奇之处。那么我们进入第二个主题。我记得说这个麦克是给提问问题的人准备好的，我做这个愚蠢的人，在大幅上涨之后，目前国家还有哪些行业和个股可以投资，首先请但斌先生回答。

　　但斌：说老实话，你提问说是很笨的问题，实际上我觉得我本身就很笨，我智力不高，只是选择了一条最笨的路。至于大盘涨这么多了，还有哪些行业可以选择？实际上我们今天交流的主题已经很明确了，作为一个财富，无论是做个人还是家庭，想让一个财富传承很久的话，你必须选择那些可以抵御通货膨胀的企业，如果100美元赚了77万美元，你73万是通货膨胀带来，只有4万是是企业盈利带来的。那么你每一次投资要想得远一点。

　　嘉宾主持人陈理：他的观点是可以百年传承这个企业。那么请刘迅先生回答一下。

　　刘迅：从价值型投资来说，我觉得这个问题不好回答。

　　嘉宾主持人陈理：比如说航空公司，回报并不高，如果资本家聪明的话，会把莱特兄弟都杀掉，因为他们发明了飞机让很多资本家赔钱。

　　刘迅：我觉得每个行业都有政府和管制的原因，航空公司亏损的原因是政府的管制，政府的保护导致了这样的影响。另外我现在没有看到作为价值型的投资来说有公司有投资的安全的。

　　嘉宾主持人陈理：下面请丁楹先生回答。

　　丁楹：这个问题一般不会回答到个股的层面，那么行业这个层面我觉得还是要看，因为我们每隔一段时间要回顾一下这个市场哪些行业的估值会比较高。但是如果简单地估值高，并不表示他没有价值，实际上市场上现在从市盈率的角度来讲，比较低的就是煤炭、电力、钢铁这些行业是市盈率比较低的，但是他是不是有投资价值的呢？我觉得要看环境的变化。可能今年这些板块里面，整体的上市机会比较多的，我个人觉得可能会有机会。

　　嘉宾主持人陈理：您指的是催化剂吗？

　　丁楹：我觉得要看整体上市这个环节，从1000点到3000点，你说还有很多因素被低估话还是外界环境的变化，因为低谷了这个资产上市的变化。

　　嘉宾主持人陈理：那么请朱平先生回答。

　　朱平：现在确实没有特别多便宜的股票，如果说稍微看好的但不一定准，也不一定对，一个是反向策略，前两个月走得最差的行业就关注一下，比如说银行、地产、食品三大最差的行业，再加上钢铁也一般，可能接下去会好一点。第二个就是超过预期的，那得看一季度的报表，当然这包括了资产分布。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢，朱平先生的意思是前一段时间表现不好的钢铁、食品等等。那么我们请说话比较实在，一鸣惊人的林园先生回答这个问题。

　　林园：可能个人有个人的看法，我做投资一定是按三年布局来布局的，短期的股价高低我很难判断。第二个我自己认为可以研究，你说指数跟我没有什么关系，我就没有研究这个，但是我觉得市场上还是有一些可比性的。比如说我们的高速公路，国外的高速公路平均PE是35倍，但是我们只有十几倍。中国人到这一步了，有一些消费到一定的程度，包括企业的老板都是想不到的，都是出乎意料的。我可以举一个例子，我买茅台的时候，那个女的拉着我说，你这个一定要有信心，但是我不管她，我就看三年就可以了。我做了一个调研，就是黄山旅游(14.43,0.20,1.41%)，12月份杭州到黄山的车通了之后我去了多次，以前没有通车跑了6个半小时，现在通车跑了2个多小时。这两个月通车了情况看，旅客同比增长77%。但是我给黄山算帐我是算自然增长，那是7%，这样可以带动30%以上的利润。因为是一连串的，包括门票、住宿、消费。所以握在想，如果说我们这个基本判断是成立的，那么我相信几条高速公路陆续通车肯定是对于黄山来说是是利润增长。所以我这一亩三分地我觉得我肯定没有问题。

　　嘉宾主持人陈理：就是林先生自己搞得懂的企业才投资。我们进入第三个主题，就是价值投资者面对当前的市场情况，如果看到了某一阶段的投资组合跑不赢投资指数，你们怎么办呢？你们是放弃原则追求热点呢？还是不坚持你们的原则？首先我们请顽固的分子但斌先生做答。

　　但斌：如果说像林园先生说3个月不行就卖掉，但是对于我们来说我们是这样认为的，做我们认为正确的事，余下的由上级来完成，所有的荣耀是谁的？你赚到钱不是你的，是上帝的，上帝只是假借巴菲特的头脑，完成了让巴菲特完成的事情而已。所以他80岁的时候他跟他的太太说，他赚了钱再回馈社会。

　　嘉宾主持人陈理：上帝把钱交给他比较信任的人。赚到钱你奢侈浪费他不会告给你的。下面请林园先生做答。

　　林园：我没有想过这个问题，严重低谷不会超过12个月，低谷不会超过18个月。

　　嘉宾主持人陈理：1年内不亏损，3年翻一倍？

　　林园：对。

　　嘉宾主持人陈理：巴菲特说这个股会翻一倍，别人说不翻怎么办？他说不翻我不买。下面有请邓良毅先生。

　　邓良毅：我在想价值投资者也要研究市场波动，投资者是利用投机者对市场价值的偏离来赚钱的，投资者利用投机者对价值的评估导致他抛出赚钱，所以投资者也要对市场为什么会波动的特点和规律做相对深入的研究。

　　嘉宾主持人陈理：您认为价值波动有规律吗？

　　邓良毅：我在想所谓的价值投资是把市场当做一个狂躁市场，它保持的连续性和周期性应该是有规律的。编结法说投资和投机是相对的，价值和价格也是相对的。这样的话，价值投资者真正从反面上来完善自己的理论和策略，可能这种大赢大输的概率很小。

　　嘉宾主持人陈理：您的意思是换位思考吗？

　　邓良毅：也要利用市场。

　　嘉宾主持人陈理：利用他们疯狂的投资带来的投机机会。

　　邓良毅：如果没有投机者，你只是一种产业投资，所以要尽可能的利用市场的波动规律。实际上这里面有很深的学问的。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢您的观点。一方面要利用市场，不要深陷其中。第二方面要掌握一定的规律，我认为股市市场最大的规律永远是波动。下面请巴菲特专家刘建位先生做答。

　　刘建位：我看过两个人对这个问题都做出他们的回答，他们比我专业和有发言权。第一个是功能基金的伯格尔，我因为一年四季不可能都是风调雨顺，有冬天、春天、秋天、夏天，所以你只要小心照顾好你的公司、股票就可以了。这是鹁鸽而说的。还有一个是巴菲特的观点，巴菲特说我不是经常预测哪个公司下个季度的收益和下一年的收益是多少？巴菲特说我下面管了很多的公司，我是董事长，我都不知道我们的公司下一年会赚多少钱，这些研究员怎么知道呢？公司也是有高潮和低潮的，就像海浪一样，你只要短期的不要管，你只要看长期的把握就可以了。所以像但斌说的，只有穿越生命周期的公司才是好的公司。

　　嘉宾主持人陈理：日本的股市的市盈率为什么可以长期维持在很高的水平？中国股市的市盈率可以达到多少呢？首先我们请顾杰先生回答这个问题。

　　顾颉：我中国还没有搞清楚呢，日本从来没有去过。

　　嘉宾主持人陈理：那么中国股市的市盈率应该是多少呢？

　　顾颉：股市永远在不合理的地方待着，所以合理的地方在哪我也不知道。

　　嘉宾主持人陈理：下面请丁楹先生回答。

　　丁楹：谈这个市场合理的市盈率的概念，我觉得它是一个宏观的命题，我感觉应该是从比较长远的角度来看，如果拿比较长的角度来看，我觉得这里面虽然我坚持价值投资的理论，但是刚才确实有人谈到了，作为价值投资者你也应该了解其他投资流派的思想。其实如果看那个问题的时候，我觉得可以借助一些分析的工具来分析这个问题。就是说把中国历史上股价的市盈率的水平做一个平均来看他是多少水平。这是一个纬度，但是我没有算过，这里面我感觉可能会得到一个数字。然后要看市场的平均的数字结构是什么样的，这个结构应该说行业的结构我们变化很大，及时我们现在市盈率高的话，可能比原来市盈率低的时候不一定没有价值。因为我们现在的时候行业的格局，更多地是现在向金融这一类型的企业逐渐返回这个市场，他们跟钢铁公司的市盈率比可能20多倍也仍然有价值。所以分析这个问题的时候，可能要做一方面自己的测算更合理一些。那么我们自己跟踪的158支股票，它的业绩增长大概25%左右，那么我们跟PEG=1的这个情况来看，美国的市场认为如果PEG在0.5这样一个水平，他认为这可能是出现超级牛股的机会，所以我认为你要看市盈率的时候还是看自己的理解。我觉得没有一个仔细的测算，我现在说不出来。

　　嘉宾主持人陈理：您觉得是要研究总体市盈率？

　　丁楹：对。我们动手的时候是比较少的时候，你研究了真正符合你们标准的东西不是很多，但是你一定要做好很多方面的储备，然后做好充分的准备以后，我觉得真正的投资像打仗一样，要“谋定而后动”，所以我觉得最终把这些东西计划好了之后，你去动手的时候才能够使你在很长时间坚持你这个价值投资的理念。

　　嘉宾主持人陈理：那么请朱平先生谈一下。

　　朱平：日本的市盈率高跟他们的利率比较低是不是有关系。中国合理的市盈率有两个难度，第一个难度就是刚才说的，对于一定的基本概念到底给多少市盈率比较好，第二个难度在于中国的经济现在是处于比较高速的增长状况。说是不是有10年的持续牛市也不能确定，到底能持续多少年，持续5年和10年是不一样的，你现在要给市盈率定位的话要有一个选择，所以每个人都有自己的选择。这样的话，如果给一个区间的概念，可能市场的市盈率真的超过50倍的话，应该是有比较严重的泡沫。如果要是低于20倍应该算是比较便宜了。除此之外看他们的考虑了，因为有人有钱买，有的没有钱买，不要像星期二一样崩溃了。

　　嘉宾主持人陈理：日本股市为什么长期维持很高的水平？朱平先生说了，利率是一个方面，还有很多的公司交叉持股抬高了总体的价格水平。最后请胡俞越先生来回答一下这个问题。

　　胡俞越：上市公司市盈率的高低，其实没有一定的标准，我们要分行业来看，有些行业的市盈率是非常低的，比如说中国的钢铁行业其实平均市盈率是低的，那么它有多高的投资价值？在你的股票值里面钢铁类的股票可能不在林园先生的股票事业里面。

　　林园：也有，但是是非常低估的时候。

　　胡俞越：这个可能是不同的行业，所以不能一概而论。另外我觉得支撑中国股市上涨的有很多的理由，所以我觉得在一定的时间里面市盈率偏高是正常的。

　　主持人：现在给大家提问的机会，但是只有一个问题。

　　提问：为什么人寿保险和平安保险在A股市场上市之后，价格很高，发行的状况又是这样低？是领导的问题还是机构投资者恶意炒作的问题？

　　但斌：林园是一路顺风，我们是很困难再起来的，所以我们的人生是充满波澜的项目，所以真正大胆的是林总，可能在20年之后他是全球最有钱的人，但是你要说保险公司本身，我们看了过去20、30年当中，实际上保险公司很多的企业，确确实实赚到钱了，实际上国内的机构投资者高估人寿和平安，某种意义上我个人认为，它实际上还是一个可购买的盘子太小。那么我们在香港买中国人寿、中国平安都是很低的价位在买，而且一直在买，但是我们说老实话我们国内的国债也配了一点中国人寿和中国平安。比如说我拿30块钱买，跟香港一样，但是只要他3、5年之后有一个很好的未来，我们是宁可忍受暂时的亏损，可能林总不愿意亏损，但是我们的想法是我们愿意忍受亏损，甚至是主动地迎接调整。

　　林园：他说的这些股票我没有参与，我为什么不参与呢？因为我不了解这个企业，而且人寿和平安这些企业我研究起来非常费劲，他们的盈利怎么来的我不知道，实际上我比谁都胆小。这个命运不掌握在我手上，就不参与了。它是一个市场化的东西，高低我们不做判断。

　　但斌：日本的新干线从东京到大阪，投资之后7年就收回成本了，但是北京的高铁可能中国人寿来投，假设中国人寿投了最好的资产，我觉得可能投资还是要看未来的一些变化，导致的一些东西，而不是静态的估值，说老实话作为投资来说我肯定不买静态的估值。但是企业长期的竞争力所在是我们看的，所以我们说请上帝赐予我们正确的抉择的智慧，剩下的就是运气了。

　　主持人：谢谢各位，今天我们的投资论坛就到这里结束了，希望他们在07年取得丰厚的投资回报，谢谢大家参加！